Fairness Opinion – rola, proces oraz sytuacje, w których jest wymagana

Fairness Opinion w systemie podejmowania decyzji korporacyjnych

W nowoczesnym ładzie korporacyjnym decyzje o charakterze transakcyjnym są oceniane nie tylko przez pryzmat ich formalnej zgodności z przepisami prawa, lecz również przez pryzmat jakości procesu decyzyjnego, który do nich prowadzi.

W szczególności dotyczy to transakcji wpływających na strukturę właścicielską, prawa akcjonariuszy lub redystrybucję wartości ekonomicznej pomiędzy różnymi grupami interesariuszy. 

Fairness Opinion wykształciła się jako odpowiedź na fundamentalny problem transakcji korporacyjnych: oddzielenie władzy decyzyjnej od ekonomicznych konsekwencji decyzji. Zarząd i rada nadzorcza podejmują decyzje, których skutki finansowe w największym stopniu ponoszą akcjonariusze. W sytuacjach, w których występuje dominujący akcjonariusz, podmiot powiązany lub istotna asymetria informacyjna, ryzyko transferu wartości kosztem jednej z grup interesariuszy staje się realne.

W tym sensie Fairness Opinion nie jest dodatkiem do transakcji, lecz elementem infrastruktury decyzyjnej, który wprowadza do procesu niezależny punkt odniesienia oparty na analizie ekonomicznej, a nie na relacjach właścicielskich czy sile negocjacyjnej.

Definicja Fairness Opinion i precyzyjne określenie jej funkcji

Fairness Opinion jest niezależną opinią finansową sporządzaną przez wyspecjalizowany podmiot, której przedmiotem jest ocena, czy warunki finansowe konkretnej transakcji są uczciwe z punktu widzenia jasno określonego adresata, przy uwzględnieniu dostępnych informacji oraz uznanej praktyki rynkowej.

Pojęcie „uczciwości" ma w tym kontekście charakter wyłącznie ekonomiczny. Nie odnosi się ono do sprawiedliwości w sensie normatywnym ani do optymalności strategicznej. Oznacza, że cena, parytet wymiany lub inny mechanizm rozliczeniowy mieści się w przedziale wartości ekonomicznej, który profesjonalny uczestnik rynku mógłby uznać za racjonalny w danych okolicznościach.

Fairness Opinion nie odpowiada na pytanie, czy transakcja jest najlepszym możliwym rozwiązaniem, ani czy możliwe było uzyskanie lepszych warunków. Nie jest też pełną wyceną przedsiębiorstwa – nie wskazuje jednej, konkretnej wartości spółki.

Jej rolą jest ochrona procesu decyzyjnego przed zarzutem arbitralności, stronniczości lub działania w interesie wąskiej grupy kosztem spółki lub akcjonariuszy jako całości.

Podstawa prawna – art. 80 ustawy o ofercie publicznej

W polskim porządku prawnym punktem odniesienia jest art. 80 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Zgodnie z ust. 1 tego artykułu, zarząd spółki publicznej, której akcje są przedmiotem wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji, jest zobowiązany – w terminie 14 dni od dnia ogłoszenia wezwania – przekazać Komisji Nadzoru Finansowego oraz do publicznej wiadomości swoje stanowisko dotyczące ogłoszonego wezwania, wraz z podstawami tego stanowiska.

Ustęp 2 precyzuje, co to stanowisko musi zawierać: opinię o wpływie wezwania na interes spółki, w tym na zatrudnienie i lokalizację działalności, oraz wyraźne stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki. Ustawa zastrzega przy tym wprost, że dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości.

To właśnie ten fragment – konieczność oceny, czy cena odpowiada wartości godziwej – jest powodem, dla którego zarządy sięgają po Fairness Opinion. Ustęp 3 wprost przewiduje taką możliwość: jeśli zarząd zasięgnął opinii zewnętrznego podmiotu na temat ceny akcji, przekazuje tę opinię w tym samym trybie.

Formalnie sporządzenie Fairness Opinion nie jest więc obligatoryjne wprost z ustawy – obligatoryjne jest samo stanowisko zarządu co do wartości godziwej. W praktyce jednak, zwłaszcza gdy zarząd nie dysponuje wewnętrznymi kompetencjami do takiej oceny albo gdy w transakcji występuje konflikt interesów, brak niezależnej opinii może zostać uznany za naruszenie standardu należytej staranności – nawet jeśli formalnie stanowisko zarządu zostało przekazane w terminie.

Fairness Opinion a obowiązki fiducjarne organów spółki

Zarząd, podejmując decyzje transakcyjne, odpowiada nie tyle za sam wynik ekonomiczny, ile za sposób, w jaki decyzja została podjęta. Standard należytej staranności wymaga, aby w przypadku transakcji istotnych wartościowo lub obarczonych konfliktem interesów zarząd wykazał, że warunki finansowe zostały poddane niezależnej, profesjonalnej ocenie.

Fairness Opinion pełni w tym kontekście funkcję dowodową. Dokumentuje, że decyzja nie została oparta wyłącznie na stanowisku akcjonariusza dominującego, kontrahenta transakcji czy doradcy negocjacyjnego, lecz została skonfrontowana z analizą ekonomiczną sporządzoną zgodnie z uznanymi standardami rynkowymi.

Dla rady nadzorczej Fairness Opinion jest jednym z kluczowych narzędzi umożliwiających wykonywanie nadzoru realnego, a nie wyłącznie formalnego. Pozwala ona radzie ocenić ekonomiczne konsekwencje decyzji zarządu oraz wykazać, że rada aktywnie uczestniczyła w procesie decyzyjnym, a nie jedynie zatwierdziła przedstawione propozycje.

Z perspektywy akcjonariuszy, w szczególności mniejszościowych, Fairness Opinion zmniejsza asymetrię informacyjną i zwiększa transparentność procesu, nie eliminując konfliktu interesów, lecz czyniąc go mierzalnym w kategoriach ekonomicznych.

Niezależność podmiotu sporządzającego Fairness Opinion

Niezależność doradcy ma charakter materialny, a nie deklaratywny. Oznacza to konieczność ujawnienia wszelkich relacji, które mogłyby wpływać na obiektywizm opinii, w tym wcześniejszego doradztwa, powiązań kapitałowych oraz struktury wynagrodzenia.

Opinia sporządzona przez podmiot, którego wynagrodzenie jest uzależnione od finalizacji transakcji, nie jest z definicji nieważna, jednak jej funkcja ochronna z perspektywy organów spółki jest ograniczona. Z tego względu w transakcjach o podwyższonym ryzyku konfliktu interesów coraz częściej rozdziela się funkcję doradztwa transakcyjnego i sporządzenia Fairness Opinion, powierzając tę drugą niezależnemu ekspertowi.

Sytuacje, w których Fairness Opinion jest wymagana lub oczekiwana

W praktyce rynkowej Fairness Opinion stała się standardem w transakcjach, w których ryzyko transferu wartości pomiędzy grupami akcjonariuszy jest szczególnie wysokie, w szczególności w:

• publicznych wezwaniach do sprzedaży akcji, zwłaszcza obejmujących wszystkie pozostałe akcje spółki notowanej na GPW,
• transakcjach z podmiotem powiązanym lub akcjonariuszem dominującym,
• fuzjach i przejęciach o istotnej wartości względem skali działalności spółki,
• procesach squeeze-out i wycofania spółki z obrotu giełdowego,
• transakcjach poprzedzonych lub obarczonych sporem między akcjonariuszami.

W tych przypadkach brak Fairness Opinion może zostać uznany za naruszenie standardu należytej staranności, nawet jeżeli transakcja formalnie spełnia wymogi prawne.

Dobrą ilustracją tego mechanizmu jest wezwanie ogłoszone w listopadzie 2022 roku na akcje spółki notowanej na GPW z branży FMCG, w ramach którego inwestor dążył do osiągnięcia 100% głosów na walnym zgromadzeniu. Zarząd spółki, przekazując swoje stanowisko na podstawie art. 80 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej, dołączył do niego – zgodnie z art. 80 ust. 3 – niezależną Fairness Opinion. To typowy przykład sytuacji, w której samo stanowisko zarządu jest obowiązkowe z mocy ustawy, a Fairness Opinion stanowi dodatkowy, ale w praktyce już standardowy element, który to stanowisko wzmacnia.

Fairness Opinion w sporach sądowych i postępowaniach nadzorczych

W sporach korporacyjnych Fairness Opinion nie jest traktowana jako rozstrzygający dowód prawidłowości transakcji, lecz jako element rekonstrukcji procesu decyzyjnego. Analizuje się, czy została sporządzona przed podjęciem decyzji, czy była faktycznie wykorzystywana przez organy spółki oraz czy opierała się na racjonalnych założeniach i wiarygodnych danych.

Opinia przygotowana wyłącznie na potrzeby sporu, bez realnego wpływu na decyzję, ma z reguły znacznie mniejszą wartość dowodową niż dokument sporządzony i wykorzystany ex ante.

Najczęstsze błędy interpretacyjne

W praktyce rynkowej najczęściej spotykane błędy dotyczą:

• utożsamiania Fairness Opinion z rekomendacją zawarcia transakcji,
• traktowania jej jako gwarancji „uczciwej ceny",
• pomijania założeń i ograniczeń zawartych w opinii.

Błędy te prowadzą do przeceniania lub deprecjonowania znaczenia Fairness Opinion i osłabiają jej funkcję ochronną.

Znaczenie Fairness Opinion jako narzędzia zarządzania ryzykiem

W dojrzałej praktyce korporacyjnej Fairness Opinion pełni przede wszystkim funkcję:

• zabezpieczenia procesu decyzyjnego przed zarzutem stronniczości,
• wzmocnienia pozycji zarządu i rady nadzorczej w sporach właścicielskich,
• ograniczenia ryzyka prawnego i reputacyjnego związanego z transakcjami.

Podsumowanie

Fairness Opinion nie jest dokumentem spektakularnym ani marketingowym. Jej rzeczywista wartość ujawnia się w sytuacjach granicznych: sporach właścicielskich, kontrolach nadzorczych oraz ocenie odpowiedzialności osobistej członków organów spółki.

W tym sensie stanowi ona element infrastruktury ładu korporacyjnego, który chroni interesy spółki i jej akcjonariuszy, a jednocześnie dokumentuje, że decyzje transakcyjne zostały podjęte w sposób świadomy, profesjonalny i ekonomicznie uzasadniony.