Jak różnice kursowe wpływają na wynik finansowy?
Z punktu widzenia rachunkowości znaczenie ma przede wszystkim:
- rodzaj pozycji walutowej,
- moment jej przeliczenia,
- waluta funkcjonalna,
- sposób ujęcia skutków wyceny.
W przypadku jednostek stosujących MSSF kluczowym standardem dotyczącym skutków zmian kursów walut jest MSR 21. W polskiej rachunkowości zastosowanie mają natomiast odpowiednie przepisy ustawy o rachunkowości. Samo prawidłowe ujęcie księgowe nie odpowiada jednak jeszcze na pytanie, jak daną różnicę potraktować w wycenie przedsiębiorstwa.
Czy różnice kursowe należy wyłączać z EBITDA?
Nie automatycznie. To jeden z najważniejszych punktów w analizie transakcyjnej. Najpierw trzeba ustalić:
- czy różnica wynika z działalności operacyjnej,
- czy ma charakter finansowy,
- czy jest powtarzalna,
- czy wynika ze stałego modelu biznesowego,
- czy ma charakter jednorazowy.
Kiedy różnice kursowe mogą mieć charakter operacyjny?
Załóżmy, że firma:
- kupuje surowce w USD,
- ponosi koszty produkcji w PLN,
- sprzedaje produkty w EUR.
Ekspozycja walutowa jest wtedy elementem podstawowej działalności przedsiębiorstwa. Mechaniczne usunięcie całego wpływu kursów walut z wyniku mogłoby przedstawiać rentowność w sposób oderwany od faktycznego modelu biznesowego.
Kiedy różnice kursowe mogą być traktowane jako nieoperacyjne?
Inaczej wygląda sytuacja, gdy różnica wynika np. z:
- pożyczki od właściciela,
- jednorazowego finansowania transakcji,
- długu niezwiązanego bezpośrednio z działalnością operacyjną.
Wtedy przy normalizacji EBITDA może pojawić się argument za oddzielnym traktowaniem takiej pozycji.
Nie ma więc dobrej reguły: „wszystkie różnice kursowe należy wyłączyć z EBITDA”.
Prawidłowe pytanie brzmi: z jakiej ekspozycji wynika dana różnica?
Jak różnice kursowe wpływają na Enterprise Value i Equity Value?
To kluczowe rozróżnienie w transakcjach M&A.
Enterprise Value (EV) odzwierciedla wartość biznesu operacyjnego przed uwzględnieniem struktury finansowania.
Equity Value to wartość przypadająca właścicielom kapitału własnego po uwzględnieniu m.in. długu, gotówki i pozostałych korekt transakcyjnych.
W uproszczeniu:
Equity Value = Enterprise Value – dług netto ± pozostałe korekty
Różnice kursowe mogą mieć znaczenie przede wszystkim wtedy, gdy wpływają na wartość pozycji uwzględnianych przy przejściu z EV do Equity Value.
Może to dotyczyć np.:
- kredytów walutowych,
- pożyczek,
- gotówki walutowej,
- instrumentów zabezpieczających,
- zobowiązań debt-like.
Jak niezrealizowana różnica kursowa może wpłynąć na Equity Value?
Załóżmy, że Enterprise Value spółki wynosi 500 mln zł.
Spółka posiada kredyt: 50 mln EUR
Przy kursie: 4,30 PLN/EUR
Wartość długu wynosi: 215 mln zł
Jeżeli kurs wzrośnie do:4,60 PLN/EUR
Eartość zobowiązania wyniesie: 230 mln zł
Różnica to:15 mln zł
Kredyt nadal istnieje, więc zmiana kursu może zostać wykazana jako niezrealizowana różnica kursowa. Z punktu widzenia nabywcy ważniejsze jest jednak to, że wartość zobowiązania wyrażona w złotych wzrosła o 15 mln zł. Jeżeli dług zostanie uwzględniony w mechanizmie ceny transakcyjnej, może to wpłynąć na Equity Value.
Dlatego:
wyłączenie niezrealizowanej różnicy kursowej z EBITDA nie oznacza, że można pominąć wpływ kursu przy kalkulacji długu netto.
Czy różnice kursowe wpływają na dług netto?
Tak, jeżeli dotyczą pozycji wchodzących do kalkulacji długu netto. Typowe przykłady to:
Kredyty i pożyczki walutowe
Ich wartość w walucie raportowania zmienia się wraz z kursem.
Gotówka walutowa
Gotówka może pomniejszać dług netto, ale jej wartość również zależy od zastosowanego kursu przeliczeniowego.
Finansowanie wewnątrzgrupowe
Pożyczki od podmiotów powiązanych mogą być istotnym elementem długu netto lub pozycji debt-like.
Instrumenty zabezpieczające
Forwardy, opcje i swapy mogą mieć dodatnią lub ujemną wartość godziwą. W transakcji należy ustalić, czy i w jaki sposób są ujmowane w mechanizmie ceny.
Jak kurs walutowy wpływa na cenę w transakcji M&A?
Znaczenie kursu zależy przede wszystkim od sposobu ustalania ceny. W praktyce należy jasno określić między innymi:
- datę, na którą wyceniany jest dług,
- kurs stosowany do przeliczenia walut,
- źródło kursu,
- sposób traktowania gotówki walutowej,
- zasady wyceny instrumentów pochodnych,
- podejście do kapitału obrotowego.
Brak takich zasad może prowadzić do sporu pomiędzy kupującym i sprzedającym nawet wtedy, gdy obie strony zgadzają się co do Enterprise Value. To dobry przykład sytuacji, w której różnica księgowa staje się bezpośrednio problemem transakcyjnym.
Które elementy wyceny są szczególnie wrażliwe na kursy walut?
Zadłużenie finansowe
Dotyczy kredytów, pożyczek, obligacji i innych instrumentów denominowanych w walutach obcych.
Gotówka
Jeżeli wchodzi do kalkulacji długu netto, jej wartość trzeba ustalić według przyjętego kursu.
Kapitał obrotowy
Należności i zobowiązania handlowe w walutach obcych mogą zmieniać wartość working capital.
Instrumenty pochodne
Forwardy, opcje czy swapy mogą istotnie zmieniać swoją wartość wraz ze zmianą kursów.
Zobowiązania leasingowe
Przy zobowiązaniach denominowanych w walutach obcych również może występować ekspozycja na kurs.
Earn-out i inne płatności warunkowe
Jeżeli są określone w walucie innej niż waluta raportowania, kurs może wpływać na ich wartość.
Kiedy stosuje się Enterprise Value, a kiedy Equity Value?
Enterprise Value jest wykorzystywane przede wszystkim przy analizie wartości działalności operacyjnej. Typowe zastosowania to:
- EV/EBITDA,
- EV/EBIT,
- EV/Sales,
- DCF oparty na FCFF,
- porównania spółek o różnej strukturze finansowania.
Equity Value odnosi się do wartości przypadającej właścicielom. Wykorzystuje się je m.in. przy:
- wycenie akcji lub udziałów,
- P/E,
- P/BV,
- DCF opartym na FCFE,
- ustalaniu ceny udziałów w transakcji.
Dlatego stwierdzenie: „firma jest warta 500 mln zł” jest nieprecyzyjne, jeżeli nie wiadomo, czy chodzi o Enterprise Value czy Equity Value.
Jakie są najczęstsze błędy przy analizie różnic kursowych?
| Błąd |
Dlaczego jest problemem |
| „Niezrealizowane = nieważne” |
Otwarta pozycja nadal może mieć realną wartość ekonomiczną i wpływać na wartość zobowiązania. |
| Automatyczne wyłączanie FX z EBITDA |
Część ekspozycji walutowej może być stałym elementem podstawowej działalności operacyjnej. |
| Mylenie EV z Equity Value |
Może prowadzić do błędnej interpretacji wartości przypadającej właścicielom. |
| Nieuwzględnianie kursu przy długu |
Może zniekształcić wartość długu netto i w konsekwencji Equity Value. |
| Brak analizy hedgingu |
Instrumenty zabezpieczające również mają wartość i mogą zmieniać ekspozycję ekonomiczną. |
| Brak ustalonego kursu w dokumentacji transakcyjnej |
Może prowadzić do sporów przy końcowym rozliczeniu ceny. |
| Niespójność EBITDA i EV |
Powoduje, że licznik i mianownik mnożnika nie są ekonomicznie porównywalne. |
