Model finansowy – jak go zbudować krok po kroku?

W praktyce model finansowy może być wykorzystywany przy biznesplanie, analizie inwestycji, finansowaniu bankowym, wycenie DCF czy transakcji M&A. Jego wartość nie polega jednak na tym, że pokazuje konkretny wynik. Ważniejsze jest to, z czego ten wynik wynika i co musi się wydarzyć, aby został osiągnięty.

Co to jest model finansowy i do czego służy?

Model finansowy jest uporządkowanym systemem zależności pomiędzy działalnością operacyjną firmy a jej wynikiem finansowym, bilansem i przepływami pieniężnymi.

Wyobraźmy sobie firmę, która zakłada wzrost sprzedaży o 30%. Sam rachunek zysków i strat może pokazywać znaczną poprawę wyniku. Wzrost sprzedaży często oznacza jednak również większe należności, wyższe zapasy, dodatkowy CAPEX i większe zapotrzebowanie na finansowanie.

Model powinien więc odpowiedzieć nie tylko na pytanie: ile firma zarobi?, ale również:

• ile gotówki pochłonie wzrost,
• kiedy pojawi się potrzeba dodatkowego finansowania,
• jak zmieni się zadłużenie,
• czy firma będzie w stanie obsługiwać dług,
• które założenia mają największy wpływ na wynik.

Przy finansowaniu bankowym model może dodatkowo uwzględniać kowenanty finansowe, np. dług netto/EBITDA czy DSCR. Konkretne poziomy wymagane przez bank powinny jednak wynikać z warunków danej umowy finansowania, a nie z uniwersalnego założenia zastosowanego w modelu.

Jak zbudować model finansowy krok po kroku?

Jaki jest cel modelu finansowego?

Pierwszym krokiem nie powinno być otwarcie Excela, lecz określenie decyzji, którą model ma wspierać.

Ten sam biznes można zamodelować na kilka sposobów i każdy z nich może być poprawny, jeżeli odpowiada na inne pytanie.

Przy analizie inwestycji kluczowe będą np.:

• NPV, czyli wartość bieżąca netto projektu,
• IRR, czyli wewnętrzna stopa zwrotu,
• okres zwrotu,
• zapotrzebowanie na finansowanie.

W przypadku wyceny przedsiębiorstwa istotne mogą być:

• FCFF (Free Cash Flow to Firm),
• WACC (Weighted Average Cost of Capital),
• wartość rezydualna,
• analiza wrażliwości.

Jeżeli celem jest pozyskanie finansowania, ważniejsze mogą być harmonogram zadłużenia, przepływy przeznaczone na obsługę długu, DSCR, poziom gotówki czy zgodność z kowenantami.

Cel modelu określa więc jego horyzont, szczegółowość oraz zakres potrzebnych modułów.

Przy modelu budowanym na potrzeby banku okres prognozy powinien zwykle obejmować istotną część okresu finansowania. Z kolei model wykorzystywany do wyceny metodą DCF powinien obejmować okres szczegółowej prognozy oraz wartość rezydualną.

Więcej o samej metodzie DCF opisujemy w artykule dotyczącym wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF.

Jak powinna wyglądać struktura modelu finansowego?

Jedna z podstawowych zasad modelowania brzmi: dane historyczne, założenia, obliczenia i wyniki powinny być od siebie oddzielone.

Nie chodzi wyłącznie o przejrzystość arkusza. Jeżeli po kilku miesiącach użytkownik modelu nie potrafi ustalić, skąd pochodzi założenie dotyczące wzrostu sprzedaży albo poziomu marży, trudno taki model zweryfikować.

W bardziej rozbudowanym modelu można wydzielić osobne moduły dla:

Czy dane historyczne trzeba normalizować?

Tak. Istotne zdarzenia jednorazowe powinny zostać zidentyfikowane i przeanalizowane przed wykorzystaniem danych w prognozie.

Może to dotyczyć np.:

• kosztów restrukturyzacji,
• jednorazowej sprzedaży aktywów,
• nadzwyczajnego kontraktu,
• istotnej korekty księgowej,
• kosztu sporu prawnego.

W przeciwnym przypadku model może automatycznie przenieść do kolejnych lat zjawisko, które nie ma charakteru powtarzalnego.

Jak określić założenia i drivery modelu finansowego?

Jednym z najczęstszych błędów jest wpisanie do modelu:

„przychody +10%”

To wynik założenia, a nie jego źródło.

Lepszą konstrukcją będzie np.:

• wzrost liczby sprzedanych produktów o 6%,
• wzrost średniej ceny o 4%.

Oba parametry można wtedy osobno analizować i testować.

Załóżmy, że firma sprzedaje 1 000 produktów po 250 zł.

Przychody wynoszą:

1 000 × 250 zł = 250 000 zł

Jeżeli wolumen zwiększy się o 10%, przy niezmienionej cenie sprzedaż wzrośnie do:

1 100 × 250 zł = 275 000 zł

Model nie powinien jednak zatrzymać się na dodatkowych 25 000 zł przychodu.

Jeżeli klienci płacą po 60 dniach, część sprzedaży pojawi się najpierw w należnościach, a nie na rachunku bankowym. Jeżeli firma musi wcześniej zwiększyć zapasy, zapotrzebowanie na gotówkę wzrośnie jeszcze przed sprzedażą.

To właśnie odróżnia model finansowy od prostej prognozy przychodów.

Jak odsetki wpływają na wynik i podatki?

Odsetki obciążają wynik finansowy, a jednocześnie mogą wpływać na podstawę opodatkowania.

W modelowaniu kosztu długu wykorzystuje się z tego powodu pojęcie tarczy podatkowej. W klasycznej konstrukcji WACC koszt długu uwzględnia się po opodatkowaniu.

Więcej o zależności pomiędzy kosztem kapitału własnego, kosztem długu i tarczą podatkową opisujemy w artykule o WACC – średnim ważonym koszcie kapitału.

Co to jest model trzech sprawozdań?

Model trzech sprawozdań (three-statement model) łączy:

1. rachunek zysków i strat,
2. bilans,
3. rachunek przepływów pieniężnych.

CFA Institute wskazuje budowę zintegrowanego modelu trzech sprawozdań jako jedną z podstawowych kompetencji w modelowaniu finansowym.

Najważniejsze jest jednak nie samo posiadanie trzech arkuszy, lecz prawidłowe połączenie zależności między nimi.

Przykładowo:

• sprzedaż z odroczonym terminem płatności zwiększa należności,
• CAPEX powoduje wypływ gotówki i zwiększa wartość środków trwałych,
• amortyzacja obniża wynik, ale nie powoduje bezpośredniego wypływu gotówki,
• zaciągnięcie kredytu zwiększa zadłużenie oraz gotówkę,
• spłata kapitału zmniejsza zadłużenie i gotówkę,
• wynik netto wpływa na kapitał własny.

Saldo gotówki wynikające z rachunku przepływów pieniężnych powinno odpowiadać wartości środków pieniężnych w bilansie.

Jeżeli wartości się nie zgadzają, problemu należy szukać w logice modelu.

Jak prawidłowo domknąć bilans w modelu finansowym?

Samo zastosowanie pozycji domykającej, określanej często jako plug, nie musi być błędem.

Istotne jest jednak, żeby taka pozycja miała sens ekonomiczny.

Typowym przykładem jest revolver, czyli odnawialna linia kredytowa. Jeżeli przepływy generowane przez firmę nie wystarczają do utrzymania minimalnego poziomu gotówki, model może automatycznie zwiększyć wykorzystanie dostępnego finansowania.

W przeciwnym kierunku może działać cash sweep. Nadwyżka gotówki ponad ustalone minimum przeznaczana jest wtedy na spłatę zadłużenia.

Oba mechanizmy mają ekonomiczne uzasadnienie.

Problem pojawia się, gdy bilans jest domykany anonimową pozycją typu „other assets” albo „other liabilities”, której nie da się powiązać z żadnym rzeczywistym mechanizmem biznesowym.

Taki plug nie naprawia modelu. Jedynie ukrywa błąd.

Skąd biorą się odwołania cykliczne w modelu finansowym?

Typowy problem wygląda następująco:

odsetki → wynik → gotówka → zadłużenie → odsetki

Odsetki zależą od wysokości zadłużenia. Zadłużenie może zależeć od dostępnej gotówki. Gotówka zależy od wyniku i przepływów, na które z kolei wpływają odsetki.

Powstaje odwołanie cykliczne.

Microsoft definiuje circular reference jako sytuację, w której formuła bezpośrednio lub pośrednio odwołuje się do własnego wyniku. Excel umożliwia obsługę takich przypadków za pomocą obliczeń iteracyjnych.

Jak rozwiązać odwołanie cykliczne w Excelu?

Najczęściej stosuje się trzy rozwiązania.

Obliczenia iteracyjne

W Excelu można włączyć:

Plik → Opcje → Formuły → Włącz obliczanie iteracyjne

Excel przelicza wtedy model wielokrotnie, aż osiągnie zadany poziom zbieżności.

Rozwiązanie może być dokładne, ale zwiększa podatność modelu na błędy.

Circuit breaker

To przełącznik umożliwiający czasowe przerwanie zależności cyklicznej. Ułatwia pracę z modelem oraz diagnozowanie błędów.

Odsetki od salda początkowego

Prostsze rozwiązanie polega na naliczaniu odsetek od zadłużenia na początek okresu zamiast od średniego lub końcowego salda.

Eliminuje to pętlę, ale oznacza pewne uproszczenie modelu.

Wybór rozwiązania zależy od celu modelu oraz wymaganej dokładności.

Jak analizować scenariusze w modelu finansowym?

Scenariusz opisany wyłącznie jako „optymistyczny” albo „pesymistyczny” nie daje wystarczającej informacji.

Znacznie lepiej określić, co konkretnie się zmienia. Przykładowo: